7月5日，布倫特和WTI原油期貨價(jià)格出現(xiàn)3月以來最大跌幅，6日延續(xù)下跌走勢(shì)，雙雙跌破100美元/桶。按首行合約收盤價(jià)計(jì)算，較3月8日的今年最高收盤價(jià)下跌均超過20%，被認(rèn)為國(guó)際油價(jià)已在技術(shù)上跌入熊市。

與此同時(shí)，花旗銀行和高盛公布了大相徑庭的研究報(bào)告。花旗銀行預(yù)計(jì)，如果出現(xiàn)嚴(yán)重影響需求的經(jīng)濟(jì)衰退，布倫特原油可能在今年底跌至65美元/桶;高盛預(yù)計(jì)，雖然經(jīng)濟(jì)衰退可能性在上升，但需求下降不足以改變供應(yīng)不足的狀態(tài)，國(guó)際油價(jià)有望達(dá)到140美元/桶，而如果全球原油產(chǎn)量大幅減少，國(guó)際油價(jià)甚至可能達(dá)到380美元/桶。

國(guó)際油價(jià)到底會(huì)上漲，還是會(huì)就此進(jìn)入下跌通道?本文從國(guó)際油價(jià)的形成機(jī)制、此次油價(jià)下跌的原因，以及影響后市的因素3方面進(jìn)行分析。

國(guó)際油價(jià)是如何形成的?

總體上看，國(guó)際油價(jià)在歷史上經(jīng)歷了壟斷定價(jià)、供需均衡定價(jià)和期貨市場(chǎng)交易定價(jià)3個(gè)階段。其中，壟斷定價(jià)是指在“石油七姐妹”時(shí)期，具有國(guó)際市場(chǎng)壟斷地位的7家國(guó)際石油公司通過卡特爾的方式進(jìn)行協(xié)商定價(jià)，在出口國(guó)制定較低的出口價(jià)格，而在消費(fèi)國(guó)制定較高的消費(fèi)價(jià)格，以獲取壟斷利潤(rùn)。

供需均衡定價(jià)是指歐佩克成立之后，其成員國(guó)建立了盯住需求，并通過實(shí)施產(chǎn)量配額，調(diào)整原油產(chǎn)量維持國(guó)際市場(chǎng)供需基本平衡的定價(jià)方式。

期貨市場(chǎng)交易定價(jià)是指在20世紀(jì)80年代，美國(guó)紐約商品交易所和倫敦石油交易所相繼上市WTI原油期貨和布倫特原油期貨后，隨著期貨市場(chǎng)發(fā)展，原油期貨的活躍度漸趨增強(qiáng)，期貨價(jià)格被實(shí)體企業(yè)廣泛接受，導(dǎo)致歐佩克在沙特的帶領(lǐng)下最終改變?yōu)榕c布倫特或WTI原油期貨交易價(jià)格掛鉤確定國(guó)際市場(chǎng)銷售價(jià)格。目前，布倫特原油期貨已成為全球最具影響力的定價(jià)基準(zhǔn)，被廣泛應(yīng)用于國(guó)際石油貿(mào)易，以及部分國(guó)際天然氣貿(mào)易的定價(jià)。

值得注意的是，在原油期貨市場(chǎng)中，交易者結(jié)構(gòu)、交易方式與初期相比已發(fā)生了深刻變化，各類基金和投資銀行等非實(shí)體企業(yè)的交易量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過石油行業(yè)實(shí)體企業(yè)的交易量，量化交易正成為主流交易方式，原油期貨的交易總量更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了全球原油產(chǎn)量和貿(mào)易量，原油期貨市場(chǎng)的金融屬性越來越強(qiáng)。因此，在當(dāng)前的國(guó)際油價(jià)構(gòu)成中，可以分解為基本價(jià)格、金融溢價(jià)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和階段性變動(dòng)價(jià)格4個(gè)部分。

基本價(jià)格是指由國(guó)際實(shí)體石油貿(mào)易中具體供需關(guān)系決定的價(jià)格，即從原油現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)和需求出發(fā)，由原油實(shí)際產(chǎn)量或供應(yīng)量與實(shí)際需求量之間的均衡關(guān)系決定的價(jià)格。這也是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)定價(jià)理論所討論的供需均衡價(jià)格。

金融溢價(jià)是指在原油期貨市場(chǎng)作用下，受未來供需變化預(yù)期及原油期貨市場(chǎng)資金交易量變化影響，原油交易價(jià)格變化的部分。比如，預(yù)期未來需求增長(zhǎng)快于供應(yīng)增長(zhǎng)，會(huì)導(dǎo)致交易者預(yù)期原油價(jià)格上漲，更多的交易者建立多頭頭寸;反之，則會(huì)導(dǎo)致交易者預(yù)期原油價(jià)格下跌，更多的交易者平掉持有的多頭頭寸，轉(zhuǎn)而建立更多空頭頭寸。一旦這種預(yù)期成為多數(shù)交易者的預(yù)期，則會(huì)助漲趨勢(shì)的形成，并進(jìn)一步推高或打壓交易價(jià)格。再比如，當(dāng)美國(guó)貨幣政策處于寬松周期，意味著獲取美元資金成本將逐步降低，交易者可利用期貨交易保證金所形成的杠桿機(jī)制加大交易量;而當(dāng)貨幣政策處于緊縮周期時(shí)，由于資金成本趨于上升，則會(huì)抑制交易量。實(shí)際上，金融溢價(jià)源自原油期貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)，炒作氛圍越濃厚，金融溢價(jià)越高。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指受突發(fā)性地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件影響，導(dǎo)致原油市場(chǎng)供需關(guān)系出現(xiàn)急劇變化，或預(yù)期未來供需關(guān)系將隨著事件的展開而出現(xiàn)巨大變化，從而導(dǎo)致原油價(jià)格發(fā)生變化。阿聯(lián)酋能源部部長(zhǎng)認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)際原油價(jià)格包含地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)30美元/桶。

階段性變動(dòng)價(jià)格是指對(duì)原油期貨市場(chǎng)交易預(yù)期形成的有短期影響的事件導(dǎo)致的交易價(jià)格變化。例如，國(guó)際能源署、美國(guó)能源信息署、美國(guó)石油學(xué)會(huì)等定期公布的原油及餾分油庫存變化導(dǎo)致的原油價(jià)格波動(dòng);沙特等國(guó)家原油管道、生產(chǎn)設(shè)施、港口設(shè)施等被破壞，蘇伊士運(yùn)河受事故影響發(fā)生嚴(yán)重堵塞等突發(fā)事件導(dǎo)致的交易價(jià)格變化。

此次油價(jià)為何下跌

在此次油價(jià)下跌之前，國(guó)際石油市場(chǎng)的供需關(guān)系沒有發(fā)生根本性變化，且國(guó)際原油供應(yīng)處于持續(xù)緊張局面。但是，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面，歐美國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)了40年來最嚴(yán)重的通貨膨脹，經(jīng)合組織國(guó)家相繼轉(zhuǎn)向緊縮貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)采取一次性加息75個(gè)基點(diǎn)的非常規(guī)措施，導(dǎo)致出現(xiàn)對(duì)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。此次油價(jià)下跌的原因可以歸結(jié)為三方面：

一是貨幣政策持續(xù)收緊，交易成本上升。期貨市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分。在金融市場(chǎng)運(yùn)行中，資金成本直接影響交易成本，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)交易量產(chǎn)生重大影響。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次加息，并宣布致力于使通貨膨脹率重回2%的政策目標(biāo)后，不排除7月再次加息75個(gè)基點(diǎn)，形成了更強(qiáng)烈的緊縮預(yù)期。這導(dǎo)致包括原油期貨在內(nèi)的幾乎所有金融市場(chǎng)均出現(xiàn)大幅下跌，金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以釋放。

二是經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，擔(dān)心原油需求劇減。時(shí)至今日，原油期貨市場(chǎng)對(duì)2020年出現(xiàn)的需求斷崖式下跌仍歷歷在目。在通貨膨脹高企、貨幣政策緊縮周期已形成，以及包括原油在內(nèi)的國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅上漲的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩成為共識(shí)，進(jìn)入衰退的預(yù)期正在增強(qiáng)。一方面，原油價(jià)格高位運(yùn)行，在新能源發(fā)展的大背景下，可能因能源替代效應(yīng)減少石油消費(fèi)需求;另一方面，如果經(jīng)濟(jì)衰退加速，能源需求將快速下降，而原油價(jià)格高企，削減能源成本將成為重點(diǎn)，需求繼續(xù)下降。

三是創(chuàng)造交易機(jī)會(huì)。正常情況下，金融市場(chǎng)每日都需要開市和交易。要在交易中賺錢，就必然需要市場(chǎng)波動(dòng)，存在交易價(jià)差。在影響價(jià)格的各種因素較為穩(wěn)定的情況下，市場(chǎng)運(yùn)行亦較為穩(wěn)定，價(jià)格在窄幅區(qū)間波動(dòng)。然而，此時(shí)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)行的拐點(diǎn)。某些交易者突然放大對(duì)某因素的預(yù)期及其影響，并據(jù)此進(jìn)行交易，使市場(chǎng)產(chǎn)生較大幅度波動(dòng)。其他交易者不明市場(chǎng)為何出現(xiàn)波動(dòng)，出于避險(xiǎn)需求開展交易，從而進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。此次國(guó)際油價(jià)大幅下跌之前，市場(chǎng)諸多因素均處于穩(wěn)定期，且已充分反映在交易價(jià)格中，所以交易者僅通過每周公布的庫存數(shù)據(jù)變化尋找交易機(jī)會(huì)。在這樣的市場(chǎng)氛圍下，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)期成為重要影響因素。以較為悲觀的預(yù)期注入原油期貨市場(chǎng)，將創(chuàng)造出新的交易機(jī)會(huì)，先以需求可能大幅減少為由刺激油價(jià)下跌，之后再促使交易者重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)衰退的程度及影響，并對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行修復(fù)，有利于形成交易價(jià)差，為開展新交易創(chuàng)造契機(jī)。

哪些因素影響后市

此次油價(jià)下跌之后，從K線圖形態(tài)來看，交易價(jià)格已向下跌破各均線系統(tǒng)，僅運(yùn)行在年線之上，國(guó)際油價(jià)被認(rèn)為進(jìn)入了技術(shù)性熊市，后市可能繼續(xù)向下運(yùn)行，并挑戰(zhàn)年線支撐。但這只是交易上的技術(shù)分析，真正的走勢(shì)變化還要根據(jù)各種影響因素進(jìn)行判斷。當(dāng)前，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注3個(gè)因素。

一是主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退程度。也就是說，需要對(duì)引起此次油價(jià)下跌的最重要因素進(jìn)行重新評(píng)估和確認(rèn)。一方面，受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)中，但全球供應(yīng)鏈問題尚未解決，造成了全球性商品短缺，從而助推了物價(jià)指數(shù)上漲;另一方面，原油并不是唯一價(jià)格大幅上漲的大宗商品，煤炭、天然氣、電力等能源價(jià)格的上漲幅度更大，對(duì)物價(jià)指數(shù)的影響也更大。因此，當(dāng)前的通貨膨脹并非經(jīng)濟(jì)過熱所致，而是由供應(yīng)鏈不暢等原因?qū)е碌墓?yīng)短缺引起。采取強(qiáng)有力的緊縮貨幣政策抑制通貨膨脹，并沒有解決全球供應(yīng)鏈問題，逐步推高的資金成本反而會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。后續(xù)經(jīng)濟(jì)將以怎樣的速度步入衰退、衰退的程度如何，對(duì)原油需求造成沖擊的程度如何，均有待觀察。如果確實(shí)出現(xiàn)了花旗銀行研究報(bào)告所說的嚴(yán)重衰退，油價(jià)下行將難以避免。

二是國(guó)際石油供應(yīng)減少程度。毋庸置疑，當(dāng)前國(guó)際油氣行業(yè)投資不足已成共識(shí)，這意味著短期內(nèi)難以有可觀的石油產(chǎn)量增長(zhǎng)。如果經(jīng)濟(jì)沒有步入嚴(yán)重衰退并大幅減少石油需求，那么國(guó)際石油市場(chǎng)將處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，油價(jià)難以下跌。受地緣政治因素影響，國(guó)際市場(chǎng)供應(yīng)或?qū)⑦M(jìn)一步減少，加劇供不應(yīng)求的局勢(shì)，引發(fā)油價(jià)進(jìn)一步上漲。

三是是否會(huì)發(fā)生新的“黑天鵝”事件。當(dāng)前，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)云譎波詭，大國(guó)博弈有加劇之勢(shì)，國(guó)際原油市場(chǎng)面臨巨大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。如果出現(xiàn)預(yù)料之外的政治經(jīng)濟(jì)或地緣政治事件，將嚴(yán)重影響國(guó)際石油市場(chǎng)再平衡的努力，引發(fā)國(guó)際油價(jià)劇烈變動(dòng)。

總之，從國(guó)際油價(jià)由期貨市場(chǎng)交易形成，及價(jià)格構(gòu)成分析看，供需關(guān)系已退居價(jià)格邏輯的最底層，金融因素和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素成為新的主導(dǎo)，具有較強(qiáng)的溢價(jià)。而此次油價(jià)下跌，并非源自供求關(guān)系，而是來源于對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退的預(yù)期。在當(dāng)前供需關(guān)系基本清晰、貨幣政策進(jìn)入緊縮周期的情況下，后市需要從需求側(cè)重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度，從供給側(cè)重點(diǎn)關(guān)注國(guó)際原油市場(chǎng)供應(yīng)變化，以及在日益復(fù)雜的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)下是否會(huì)出現(xiàn)新的“黑天鵝”事件。