8月21日報(bào)道：眼下的國際社會(huì)正三面受困，公共衛(wèi)生危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融動(dòng)蕩同時(shí)發(fā)生，這種組合在近代史上前所未有。保持安全距離的極端舉措，已經(jīng)引發(fā)了二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的全球衰退。投資環(huán)境的未來變得尤為模糊難測。這場危機(jī)也凸顯了新加坡政府投資公司（GIC）之前年報(bào)中就強(qiáng)調(diào)的市場脆弱性，并加速了可能改變未來全球投資格局的若干轉(zhuǎn)變。

在冠狀病毒疫情暴發(fā)前，由于日趨疲軟的經(jīng)濟(jì)基本面、有限的政策空間和地緣政治的不確定性，我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格并不足以補(bǔ)償我們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此后來降低了組合的總體風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)潛在的不利情景，對組合及投資板塊進(jìn)行了壓力測試。這種防御性立場，使組合在遭遇2020年第一季金融市場的最猛烈震蕩時(shí)，得到了多一層緩沖。

高債務(wù)和低利率

如今，經(jīng)濟(jì)增長緩慢、生產(chǎn)效率低下和地緣環(huán)境膠著且短期很難有變，有幾個(gè)轉(zhuǎn)變正在進(jìn)行中，在未來可能會(huì)引發(fā)投資回報(bào)減少和市場動(dòng)蕩進(jìn)一步增強(qiáng)。

一、高債務(wù)低利率下的政策新象

全球各市場在危機(jī)前的長期利率已然很低，至少是過去140年中的最低水平了。其背后原因不僅包括央行政策，還有諸如人口增長放緩、生產(chǎn)力增長疲軟和儲(chǔ)蓄多于投資等相對長期的趨勢。

由于低利率的存在，企業(yè)越來越多地通過舉債來重組資產(chǎn)負(fù)債表、減少了股權(quán)融資占比，這使得企業(yè)債務(wù)水平穩(wěn)步推高。“股份回購”的做法，的確起到了對股票市場的重要支撐，尤其在美國。然而，通過發(fā)行債務(wù)來籌措資金，借以支持股份回購，卻增加了資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性。

當(dāng)我們終將走出此輪危機(jī)時(shí)，全球的債務(wù)總負(fù)擔(dān)將會(huì)更高。企業(yè)將不得不增加借貸，來緩解經(jīng)濟(jì)疲軟中收入下跌所造成的窘境。各國迅速推出的巨額對應(yīng)措施，也已經(jīng)大大拉升了政府債務(wù)水平，并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到政府的平衡表上。這些推高的債務(wù)水平，反過來會(huì)影響利率上調(diào)空間，政策制定者希望避免因提高利率而拖累經(jīng)濟(jì)的愿望，會(huì)更難以實(shí)現(xiàn)。

到目前為止，各國迅速的政策回應(yīng)和利率降低，已經(jīng)推高了資產(chǎn)價(jià)格，且減少了深陷金融危機(jī)的可能。當(dāng)全球降到零基準(zhǔn)利率或已然達(dá)到負(fù)利率時(shí)，各家央行須要尋求越來越多非傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)支撐手段。很多國家的央行已經(jīng)拓寬了買進(jìn)資產(chǎn)的范圍，且降低了必需擔(dān)保品的質(zhì)量。

政策制定的范式轉(zhuǎn)變

政策環(huán)境正在經(jīng)歷兩重根本性變革。第一項(xiàng)變革與貨幣政策有關(guān)。現(xiàn)在，主要的幾家央行不太可能因出現(xiàn)通脹升溫的信號而提前主動(dòng)行動(dòng)；正相反，他們更能容忍超出政策目標(biāo)的通脹水平。這與以往大不相同。之前，如果主要通脹指標(biāo)顯示通脹出現(xiàn)，央行往往會(huì)提高利率來抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

第二項(xiàng)則是財(cái)政政策在刺激經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的更大作用，畢竟各家央行削減利率的政策空間已然有限。各財(cái)政刺激計(jì)劃的總規(guī)模，預(yù)計(jì)達(dá)到11萬億美元，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中刺激規(guī)模幾乎占GDP的20%，新興經(jīng)濟(jì)體中占5%。

一方面，全球經(jīng)濟(jì)深陷衰退，導(dǎo)致稅收減少和政府轉(zhuǎn)移支付上升；更雪上加霜的是刺激計(jì)劃會(huì)進(jìn)一步推高政府債務(wù)，僅在2020年一年內(nèi)推高的政府債務(wù)額，即很可能達(dá)到全球GDP的19%。不是所有國家都能負(fù)擔(dān)得起這種大規(guī)模刺激計(jì)劃，且對刺激計(jì)劃如何籌資的擔(dān)憂，也可能拖累其在債券市場的表現(xiàn)，尤其在那些低收入經(jīng)濟(jì)體，和依賴外資流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)體中更是如此。

與此相關(guān)，財(cái)政政策和貨幣政策間出現(xiàn)了更大程度的隱性或顯性配合，體現(xiàn)在貨幣政策支持財(cái)政計(jì)劃撬起更多資源、增加對政府債務(wù)的購買，或讓政府融資成本保持低位等情況。貨幣政策和財(cái)政政策統(tǒng)籌結(jié)合，的確對支持一國經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要；然而一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)后，這些政策將面臨難以調(diào)整或退出的窘境。

這些政策環(huán)境中的轉(zhuǎn)變，有可能通過兩種方式改變投資環(huán)境：

中期的高通脹風(fēng)險(xiǎn)增加：如果各家央行即便在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提升時(shí)，仍有意維持低利率而不做調(diào)整，則經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)過熱、價(jià)格上行壓力會(huì)更為凸顯。因?yàn)楫?dāng)下環(huán)境中仍然存在著較強(qiáng)的弱化通脹的力量，此類風(fēng)險(xiǎn)情景只有在中期才能充分顯現(xiàn)出來。如果這種風(fēng)險(xiǎn)情景真的出現(xiàn)，將會(huì)形成一個(gè)前所未有的且出人意料的投資環(huán)境。股票和債券的相關(guān)系數(shù)可能會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)成正，這將使資產(chǎn)多元化的配置變得更為艱難。

外匯波動(dòng)或?qū)θ蛲顿Y人的資產(chǎn)回報(bào)發(fā)揮更大影響：由于貨幣政策的利率傳導(dǎo)效率下降，各方會(huì)更為重視增加對政府債務(wù)的買入和潛在設(shè)定利率上限等舉措，但也可能引發(fā)資本外逃和貨幣貶值。

這些轉(zhuǎn)變在不同國家和地區(qū)發(fā)生的程度不一樣。投資人是否具備充分理解并能提前布局的能力，將成為其能否在投資環(huán)境中順利前行的關(guān)鍵一環(huán)。

二、全球化遭遇更強(qiáng)的逆風(fēng)

此次的冠病危機(jī)引發(fā)了一個(gè)重大理念進(jìn)入公眾視野，即各家企業(yè)都比以往更加強(qiáng)調(diào)發(fā)展的韌性。他們正在重新思考全球供應(yīng)鏈的布局，以提升供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，并減少復(fù)雜性。他們有可能會(huì)提升技術(shù)采納的速度，引進(jìn)諸如高級機(jī)器人、增材制造及內(nèi)容數(shù)字化等技術(shù)手段。這可以幫助其縮短供應(yīng)鏈、減少商品生產(chǎn)相對貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)暴露。企業(yè)也會(huì)尋求生產(chǎn)基地的多地點(diǎn)化，或者將生產(chǎn)基地遷至離國門更近的地方。在冠病疫情過后，全球供應(yīng)鏈有可能會(huì)經(jīng)歷重大結(jié)構(gòu)性變革。

國內(nèi)政策的改變也在此發(fā)揮作用。有關(guān)國家安全的關(guān)切，已經(jīng)產(chǎn)生了對諸如藥品、醫(yī)療設(shè)備和技術(shù)等供應(yīng)鏈回流的壓力。對于人員和資本流動(dòng)的限制，也加劇了保護(hù)國內(nèi)利益的態(tài)勢。

緊張的美中關(guān)系依然是一股強(qiáng)逆風(fēng)，且緊張態(tài)勢會(huì)在2020年11月美國總統(tǒng)大選前一直攀升。迄今為止，美國已將中國排除在其信息通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈之外，并限制中國獲得美國本土研發(fā)的技術(shù)和材料，未來可能會(huì)有更多技術(shù)限令出臺(tái)。諸如醫(yī)療和國防等戰(zhàn)略領(lǐng)域，將有可能出現(xiàn)更多向美國本土的回流。

中國的反制戰(zhàn)略則是將諸如醫(yī)療等具體產(chǎn)業(yè)進(jìn)行全球化布局、啟用本土供應(yīng)商來替代美國IT領(lǐng)域的供應(yīng)商，將生產(chǎn)布置得更靠近大型終端市場，如在墨西哥生產(chǎn)支持對美出口。

在某種程度上，這些轉(zhuǎn)變會(huì)帶來一個(gè)更穩(wěn)健的體系。之前進(jìn)行精益管理的各制造商，都正在考慮在系統(tǒng)內(nèi)引入冗余設(shè)計(jì)。各企業(yè)也在發(fā)展多元化的供應(yīng)商，以及將零部件和流程標(biāo)準(zhǔn)化、提升模塊化管理、使模塊易于替換。盡管各全球生產(chǎn)制造商對這些改變工作并不陌生，但此次危機(jī)的確凸顯了此類變化在未來的必要性和緊迫性。這些轉(zhuǎn)變將確保商品和產(chǎn)品的供應(yīng)體系更為安全穩(wěn)定。

全球化如出現(xiàn)重大退步，將拖累生產(chǎn)力進(jìn)一步發(fā)展，因?yàn)槠渥璧K一、資源的全球配置，二、企業(yè)間進(jìn)行更多競爭，三、技術(shù)轉(zhuǎn)移。這將削弱企業(yè)獲得廉價(jià)、高質(zhì)生產(chǎn)資料的渠道，并減少消費(fèi)者獲得低價(jià)、多種類的產(chǎn)品和服務(wù)的可能。這尤其會(huì)重創(chuàng)傳統(tǒng)上一直依賴出口和外商投資增長模式的新興市場。　

三、亞洲將遭遇更強(qiáng)逆風(fēng)，但其表現(xiàn)長期來看仍然更勝一籌

正如我們在去年的專題文章中所強(qiáng)調(diào)的，過去30多年GIC一直致力于支持亞洲的經(jīng)濟(jì)增長。我們對亞洲發(fā)展的韌性抱有信心，不只源于這個(gè)區(qū)域內(nèi)不斷改善的機(jī)制和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，還有其出口和區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的增長。但是也要看到亞洲各經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和體制能力等領(lǐng)域存在著重要差異。亞洲各國在應(yīng)對此次冠病大流行中，展示了不盡相同的能力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能較難同步。因此國家間差異應(yīng)該更受重視。

冠病疫情的暴發(fā)對亞洲經(jīng)濟(jì)增長的沖擊是巨大的。例如，中國在2020年第一季的GDP同比下降了6.8%。許多亞洲國家迅速采取了嚴(yán)格的病毒遏制措施和有力的政策支持。迄今為止，這些措施已在中韓等幾個(gè)國家，展示出較強(qiáng)的平抑病毒曲線的功效。

然而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)一蹴而就，因?yàn)楦魇袌鎏幱诓《緜鞑サ牟煌A段，且可能會(huì)出現(xiàn)后續(xù)數(shù)波疫情，供應(yīng)正常化將逐步實(shí)現(xiàn)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄會(huì)保持高位，外部需求將持續(xù)低迷。

如前一節(jié)所述，全球供應(yīng)鏈的多樣化也可能會(huì)提速，以避免生產(chǎn)過于集中在中國。此類多樣化的一部分，將導(dǎo)致生產(chǎn)回流到各自本國市場，但也有許多企業(yè)正在轉(zhuǎn)向其他諸如臺(tái)灣、印度和亞細(xì)安等亞洲經(jīng)濟(jì)體。比如，自美中貿(mào)易戰(zhàn)在2018年底開始以來，在越南注冊的外商直接投資就已經(jīng)加快了步伐。

正如我們在過去所看到的，即使是面對巨大不確定性時(shí)，亞洲各國政府、企業(yè)和人民也展示出了其調(diào)適經(jīng)濟(jì)增長模式的資源部署能力。冠病疫情危機(jī)的處理，也顯示了亞洲各國機(jī)制和治理能力的成熟。我們相信在未來幾年，對醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)的投資將會(huì)增加，正面的連鎖效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生，如各國會(huì)制定更充分的應(yīng)對未來大流行的預(yù)案、人民預(yù)期壽命提高和生活質(zhì)量改善等。

從長遠(yuǎn)來看，亞洲可以繼續(xù)從一、城市化和中等收入增長，二、對基礎(chǔ)設(shè)施和人力資本的投資，以及三、各經(jīng)濟(jì)體和資本市場的區(qū)域深層次一體化進(jìn)程中獲取穩(wěn)健的增長。盡管重大突發(fā)事件所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)有所上升，但上述三大因素應(yīng)能在中國等亞洲國家，做到對自我維持型增長的支撐，并促使這些國家的長期表現(xiàn)更勝一籌。然而，考慮到未來諸如全球化遭遇更強(qiáng)逆風(fēng)等多重挑戰(zhàn)，亞洲各國政府必須堅(jiān)定不移地推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革，以支撐其潛在的經(jīng)濟(jì)增長率，并對全球瞬息萬變的經(jīng)濟(jì)格局作出更強(qiáng)適應(yīng)。

產(chǎn)業(yè)集中進(jìn)一步提高

此次冠病疫情危機(jī)極大地削弱了眾多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的財(cái)力。許多公司將被迫申請破產(chǎn)、尋求額外資金、合并或其他戰(zhàn)略選擇。盡管各國均引入了財(cái)政計(jì)劃為企業(yè)部門提供支持，但全球上市公司的違約率，已經(jīng)達(dá)到自全球金融危機(jī)以來的最高水平。這種態(tài)勢短期內(nèi)將繼續(xù)攀升，如果冠病危機(jī)持續(xù)下去，則有可能加速惡化。

當(dāng)投資者對那些資產(chǎn)負(fù)債表和商業(yè)模式更具韌性的公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈偏好時(shí)，市場也會(huì)折射出這些動(dòng)態(tài)。小企業(yè)可能更容易受到產(chǎn)業(yè)集中的沖擊。在危機(jī)初始時(shí)，許多小企業(yè)就已身肩高杠桿債務(wù)，同時(shí)又面臨著科技顛覆等不斷加劇的競爭壓力。除非陷入監(jiān)管訴訟，大公司因財(cái)力雄厚和技術(shù)優(yōu)勢，可能會(huì)占據(jù)上風(fēng)，并演化為規(guī)模更大更強(qiáng)的公司。

另外，在2020年6月可用私募資金總額達(dá)到歷史新高，可以為未來產(chǎn)業(yè)集中提供更多支持。艱難時(shí)段中，長線投資者通過對優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供資金，也可能發(fā)揮重要作用。

GIC如何應(yīng)對當(dāng)下瞬息萬變的環(huán)境？

周期性危機(jī)是全球金融市場的特征，也是長期投資中不可避免的方面。從GIC過去的投資歷史中吸取的教訓(xùn)，有助于增強(qiáng)我們對當(dāng)前挑戰(zhàn)的應(yīng)對。

首先最重要的一點(diǎn)，是我們必須對“我們是誰”有深刻理解，包括我們的職責(zé)、價(jià)值觀、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、各方面能力和局限。這反過來塑造了我們的兩個(gè)關(guān)鍵投資原則：準(zhǔn)備而不是預(yù)測和聚焦長線。

準(zhǔn)備而不是預(yù)測：為較高下行風(fēng)險(xiǎn)的潛在后果做好準(zhǔn)備，我們針對一系列不同情景下的假設(shè)和共識觀點(diǎn)進(jìn)行壓力測試。多元化對構(gòu)建韌性投資組合至關(guān)重要，因?yàn)檎J(rèn)識到我們對變化莫測的未來，還有很多不甚了解的地方，我們必須戒驕戒躁。與此同時(shí)，我們會(huì)盡己所能、堅(jiān)持學(xué)習(xí)，為采取最優(yōu)的應(yīng)對方策做好準(zhǔn)備。

聚焦長線——這是我們機(jī)構(gòu)的職責(zé)和投資方法中不可或缺的有機(jī)組成。因?yàn)樵谧銐蜷L的時(shí)間內(nèi)，投資回報(bào)終會(huì)反映基本面，所以我們強(qiáng)調(diào)的是關(guān)注于基本趨勢而非市場情緒。我們還將繼續(xù)建立長期的合作伙伴關(guān)系和能力，以提供靈活資金。

考慮到高資產(chǎn)估值和上述多個(gè)結(jié)構(gòu)性問題中存在的不確定性等情況，我們面臨著更高的投資組合的永久受損風(fēng)險(xiǎn)。因此當(dāng)下第一要?jiǎng)?wù)便是在總體組合層面控制風(fēng)險(xiǎn)。另外當(dāng)我們投資個(gè)案時(shí)，會(huì)強(qiáng)調(diào)韌性和可選擇性，我們也會(huì)做充分準(zhǔn)備，以便可以用好市場波動(dòng)性，抓住那些有較好的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比的機(jī)會(huì)。

最后，我們須要維持自身的組織韌性。冠病大流行不僅引發(fā)了極端的市場波動(dòng)，也影響了我們10個(gè)辦公室的運(yùn)營，危機(jī)本身的屬性，對我們業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的規(guī)劃能力發(fā)起了考驗(yàn)。冠病疫情的影響可能還會(huì)持續(xù)下去，這種“已知的未知”事件可能在未來更頻繁出現(xiàn)。我們須要確保我們的運(yùn)營、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和人員都能繼續(xù)工作，尤其是經(jīng)受住這些艱難時(shí)段的考驗(yàn)。

由于此次冠病疫情所帶來的投資不確定性，我們須要在未來長路中保持警醒、敏捷和韌性。我們將繼續(xù)堅(jiān)守核心價(jià)值觀和投資原則、進(jìn)一步改善投資策略和流程，并盡己所能實(shí)現(xiàn)所管理的儲(chǔ)備資產(chǎn)的長期穩(wěn)健回報(bào)。（作者普拉卡什·坎南博士，Dr. Prakash Kannan是新加坡政府投資公司（GIC）首席經(jīng)濟(jì)師）